미국 리츠 FFO, AFFO, P/FFO란 무엇일까? 보스턴 프로퍼티스(BXP)와 리얼티인컴(O)으로 알아보기

FFO와 AFFO는 무엇일까?

미국 리츠 투자를 위해 공부를 하다보면 자주 보이는 Ratio(비율)인 FFO와 AFFO (하단 대신증권 리포트 P/FFO 참조).

AFFO는 FFO와 관련이 있는 것 같은데 과연 무엇일까? FFO와 AFFO는 미국 리츠가 가장 중요하게 생각하는 수익성 지표이다. Non-GAAP method이므로, 공식적인 지표라기 보기는 힘들지만 리츠와 같은 자산에게 있어서 Net Income(순이익)보다 더 리츠의 수익성을 잘 보여주는 지표이다.

 

Source: 대신증권

 

FFO(Funds From Operation) = Net Income(순이익) + Depreciation/Amortization(감가상각비) - Capital gains from property sales(유형자산처분이익)

AFFO(Adjusted Funds From Operation) = FFO + Rent Increaes(임대료 인상분) - Capex(자본적 지출) - Routine maintenance amounts(정기적 보수/관리 비용)

 

먼저 FFO와 AFFO의 공식은 위와 같다. 왜 멀쩡한 순이익을 두고서 저런 공식적이지 않은 계산 수치를 보여주려는 것일까? 그건 리츠의 영업자산이 대부분 부동산이기 때문이다. 부동산은 여러 특성을 가지고 있지만, 몇가지 특이점이 있다.

 

1. 감가상각비 발생 -> 실제로 사용되는 비용은 아니지만, 우리는 매년 부동산(건물)의 일부분을 감가상각비로 하여 손익계산서에 비용처리를 한다. 실제 현금회수분, 그리고 영업수익성을 왜곡시킬 수 있는 비용이다.

2. Capital Gain(자산처분이익) -> 부동산의 자산처분이익은 일반적으로 크다. 하지만 부동산의 본질, 특히 부동산을 운용하여 번 돈으로 배당을 하는 리츠에게 있어서 자산처분이익은 (+) 요소일 뿐 정기적인 수입, 수익성 창출의 요소가 아니다.

3. 임대료 인상 -> 부동산은 정기적으로 여러 지표에 기반하여 임대료를 인상한다. 임대료 인상은 임대료로 먹고 사는 부동산업자 입장에서 굉장히 큰 부분이다.

4. 자본적 지출 -> 부동산은 특성상 보수 관리 비용, 또는 커다란 개보수 관련 비용이 정기적으로 들기 마련이다. 자본적 지출은 대개 감가상각으로 처리되기 때문에 손익계산서에 반영되지 않는다. 하지만 이는 부동산의 수익성과 직결된다.

5. 정기적 보수/관리 비용 -> 커다란 개보수 외에도 정기적으로 들어가는 비용이 있기 마련이다. 이를 반영하는 것이 부동산의 수익성과 직결된다.

 

결론적으로, FFO와 AFFO는 공식적인 지표는 아니지만, 부동산을 임대해서 수익을 올리는 리츠에게 있어서 손익계산서에 반영되지 않는 수익과 비용을 올바르게 반영시켜 수익성을 보여줄 수 있는 지표인 것이다.

 

 

Source: 10-K(2019), O

 

안타깝게도, FFO와 AFFO는 간편하게 찾아보기는 쉽지 않다. 이렇게 직접 10-K, 10-Q와 같이 사업보고서, 분기보고서를 찾아보거나 Investor Presentation을 찾아봐야한다. 일반적인 Finance 관련 웹사이트에서 이를 가장 잘 보여주는 곳은 내 생각에는 그나마 Seeking Alpha가 아닐까 싶다. (seekingalpha.com/symbol/O/income-statement) 이곳에 리얼티인컴(O) 자료를 참고해보길 바란다.

그렇다면 실제 사례는 어떨까? 우리는 FFO와 Net Income 중 어떤 것이 수익성을 더 잘 반영하는지 확연히 구분할 수 있을까?

 

리얼티인컴(O)으로 FFO와 Net Income 비교하기

($ in thousands)	2019	2018	2017
Net income	436,482	363,614	301,514
FFO	1,039,591	903,257	772,665

리얼티 인컴의 경우, Net Income이 FFO보다 확연히 높은 수치임을 볼수 있다. 또한 성장률의 규모를 보면 매년 Net Income의 성장률보다 FFO의 성장률이 더 큼을 알 수 있다. 이는 무슨 의미일까?

손익계산서에서만 반영되고 실제 현금흐름에는 영향을 끼치지 않는 감가상각비의 영향이 Net Income에서 더 컸음을 의미하는 것이다.

이는 즉 최근 리얼티인컴이 수익성 자산으로 구입한 부동산이 더 많다는 것을 의미한다. 이는 어쩌면 앞으로 리얼티인컴 자산의 감가상각기간이 종결된다면 그 수익이 더 커질 수 있음을 암시한다. 이를 통해서 리얼티 인컴은 계속해서 외형적으로, 수익성적으로도 성장하고 있는 리츠라고 볼 수 있는 것이다.

 

Source: Seeking Alpha - 리얼티인컴(O)

 

흥미롭게 여겨볼 부분은 Payout Ratio이다. 리얼티인컴(O)은 Payout Ratio(순이익 대비)는 200%를 웃도는 수치이다. 버는 돈보다 더 많이 배당을 한다는 게 과연 말이 될까?

앞에서 언급했듯이 순이익은 감가상각비를 반영하기 때문에 실제 현금흐름과는 다르다. 오히려 FFO 대비 Payout Ratio가 실제 분배가능한 현금분을 더 잘보여준다.

아래서 보듯이 실제로 리얼티인컴은 FFO, 그리고 AFFO를 통해 계산된 분배가능한 재원을 기준으로 약 80%의 Payout Ratio을 유지하고 있다. 흥미롭지 않은가?

 

보스턴 프로퍼티스(BXP)로 FFO와 Net Income 비교하기

이번에는 리얼티인컴보다 더 극적인 FFO와 Net Income 비교사례를 보여줄 수 있는 보스턴 프로퍼티스(BXP)의 사레를 살펴보자

($ in thousands)	2019	2018	2017	2016	2015
Net income	511,034	572,347	451,939	502,285	572,606
FFO	1,085,844	974,489	959,412	927,747	823,751

 

보스턴 프로퍼티스(BXP)의 순이익은 정체된 것으로 보인다. 감소와 증가를 반복하고 있다. 하지만 FFO를 살펴본다면 어떨까?

순이익이 보여주고 있는 추세와 다르게 꾸준히 상승하고 있는 것을 알 수 있다. 보스턴 프로퍼티스(BXP)의 순이익이 정체됐던 것은 수익성이 정체되었기 때문이 아니었다. 보스턴 프로퍼티스(BXP)가 보유한 건물의 감가상각비로 인해 수익성이 왜곡되어보였던 것이다.

FFO를 모르는 투자자였다면, 순이익이 감소하는 것을 보고 보스턴 프로퍼티스 주식의 매입을 망설였겠지만, FFO를 볼 줄 아는 투자자였다면, 다르게 생각했었을지도 모른다.

 

정리

 

• FFO는 손익계산서 상의 실제 현금 흐름을 왜곡하는 계정(특히 감가상각비) 등을 재조정하여, 리츠의 수익성을 올바르게 보여줄 수 있는 지표이다.

• AFFO는 FFO보다 더 많이 조정해서 리츠의 수익성을 더 잘 보여줄 수 있는 지표이다

• 리츠의 Payout Ratio는 100%가 넘기 때문에 말도 안되게 보이지만, 사실 분배가능한 현금(FFO 또는 AFFO) 등을 기준으로 보았을 때 준수한 Payout Ratio를 보여준다. 그러니 놀라지 마시라.

• P/E는 현재 주가를 순이익으로 나눠 현재 주가의 수준을 보여주는 Multiple이다. 이처럼 P/FFO는 현재 주가를 FFO로 나눠 현재 주가의 수준을 보여주는 Multiple이다. 리츠는 FFO를 통해 수익성을 정확하게 확인할 수 있기 때문에 P/FFO가 비교를 하기 더 좋은 Multiple이다.

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*본 작성글은 주식 투자 참고를 위한 단순 글입니다. 참고로만 사용하시길 부탁드립니다.