모기지 리츠 시장은 리포(Repo) 시장과 큰 관련이 있다. 이전 글에서 모기지 리츠에 대해서 다뤘듯이, 모기지 리츠는 차입을 일으켜서 대출에 투자한다. 그래서 결국 Net Interest Margin, 즉 차입금리와 대출금리의 차이만큼을 수익을 올리는 사업을 한다(물론 사업도 많지만)
그리고 이렇게 Net Interest Margin을 높게 하기 위해서는 기본적으로 차입금리를 단기로 저리에 빌려오는 방법 밖에 없다. 이렇게 단리에 저리로 빌릴 수 있는 방법 중 하나가 Repo(리포), Repurchase Agreement이다. 흔히들 환매도조건부 매매라는 것이다.
미국 모기지 리츠(mREITs)와 리스크
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그래서 오늘은 바로 이 Repo(리포) 시장이 어떻게 모기지 시장에 위기를 불러왔는지 한 번 알아보도록 하자.
Repo(Repurchase Agreement), 리포란?
1. What is a repo?
Next page >>> Repo is a generic name for both repurchase transactions and buy/sell-backs.* In a repo, one party sells an asset (usually fixed-income securities) to another party at one price and commits to repurchase the same or another part of the same as
www.icmagroup.org
Repo에서는 메카니즘은 다음과 같다.
1) 기본적으로 Seller(돈을 빌리고 싶은 사람이)가 다시 담보채권을 사올거라는 조건으로 채권을 판다. (돈을 받는다)
2) Buyer(돈을 빌려주는 사람은) 해당 조건을 매입다면서 돈을 지불한다.
3) 특정 날짜가 지나면 해당 채권을 정해진 가격에 다시 되판다.
이를 통해서 Seller(돈을 빌리는 사람)은 일정기간동안 유동성을 얻게 되고, Buyer(돈을 빌려주는 사람은)은 짧은 시간 담보채권을 싸게 사서 비싸게 판다. 그리고 그 차이만큼은 이자금액이라고 생각하면 되는 것이다. 결국 액면상으로는 채권을 팔고 사는 것 같지만, 사실 그 채권은 일종의 담보물인 셈이다. 그리고 그 차이만큼은 이자금액이고 우리는 그것을 repo rate이라고 부른다.
그렇다면 이렇게 Repo를 이용하는 모기지 리츠의 예를 살펴보자.
AGNC인베스트먼트(AGNC)는 미국 모기지 리츠(mREITS)의 시총 1위 규모의 모기지 리츠다. 그리고 월배당을 지급하는 모기지 리츠이다.
이렇게 매달 월배당을 지급하고 있다. 배당수익률은 약 현재 9% 수준. 코로나19 이후로 배당을 대폭 삭각하였었지만, 올해 1월부터 다시 배당금을 증액하고 있는 중이다.
주 사업영역은 바로 Mortage Loan(모기지론)과 MBS(주택대출담보증권) 등인 것을 알 수 있다. 대부분 이런 사업의 상품들은 투자기간이 굉장히 길다.
AGNC는 이렇게 그들의 상품이 MBS, Mortage Loan 등을 사기 위해서 MBS, Mortage Loan을 담보로 돈을 빌린다. 일종의 주택담보대출과 같은 느낌인 것이다.
위에 보다시피 AGNC는 자신들이 보유하고 있는, 또는 보유할 MBS를 담보로 1년 이하의 Agency Repurchase Agreement를 통해서 단기로 자금을 조달하고 있다.
Repo(Repurchase Agreement), 환매도조건부 매매 시장과 위험성
본 글은 아래 블룸버그의 Repo(Repurhase Agreement) 관련 글을 참고하여 작성하였다. 아래 링크를 참고하기 바란다.
본 블로그의 이전 모기지 리츠 관련 글에서 설명했듯이(맨 상단 링크 참고) 모기지 리츠는 이렇게 단기 저리로 돈을 빌려서 장기 고리에 투자하기 때문에, 이자율이 낮은 환경에서 크게 사업을 벌일 수 있다고 하였다. 특히나 Repo(Repurchase Agreement) 같은 경우, 단기에다가 해당 채권이라는 담보마저도 보장되기 때문에 이자는 더 단기가 될 수 있다.
문제는 시장 상황이 악화되었을 때이다. 시장상황이 악화되어 담보로 잡힌 MBS나 모기지론의 시장가치가(Mark to Market)으로 떨어지게 되면, 대주는 더 많은 담보롤 저당잡으라고 통보한다. 하지만 모기지 리츠는 항상 최대의 레버리지로 사업을 운용하기 때문에 유동성이 부족하다. 그렇게 되면, 버틸 사이도 없이 대주는 싼값에 MBS와 모기지론을 처분하기 시작한다. 대주 입장에서는(Repo Buyer) 그거라도 팔아야 빌려준 돈을 회복할 수 있기 때문이다.
이 과정에서 MBS와 모기지론이 대출금액(Repo 금액)보다 더 비싸게 팔린다면, 모기지 리츠는 운좋게도 남은 돈을 챙길 수 있다. 하지만 항상 그렇듯, 경매에 급하게 나온 물건을 비싸게 팔릴 수가 없다. 대주(Repo Buyer)가 싸게 MBS를 팔아버리면 모기지 리츠는 MBS도 잃고 돈도 잃는다.
또 다른 문제는 이 후에 발생한다. MBS가 이렇게 싼값에 팔리면 시장은 동요하기 시작하고 금융시장의 불안정성에 의해서 MBS 가격은 다시 폭락하게 된다. 그러면 모기지 리츠가 Repo를 통해 매입한 다른 MBS의 담보가치 역시 떨어지면서 다른 MBS마저 대주(Repo Buyer)에 의해 강제로 팔리게 된다. 이렇게 악순환이 꼬리에 꼬리를 문다.
그래서 모기지 리츠에게 가장 중요한 것은 무엇보다 유동성이다. 금융시장에 불안정성이 닥치면, 약간의 자산손상을 감안하고 자산을 팔더라도 유동성을 확보면서, 그 돈으로 다른 자산들이 강제청산 당하지 않도록 버틸 수 있는 체력을 만들어 두는 것이다.
AGNC인베스트먼트(AGNC)는 이번 코로나는 그래도 잘 넘긴 모양이다. 이렇게 배당금을 다시 증액하기 시작하는 것을 보면 말이다.
+ 우리가 대부분 에쿼티 리츠(Equity 리츠)를 평가할 때는 P/FFO라는 멀티플을 쓴다. 하지만 모기지 리츠(mREITs)에게 있어서 FFO라는 숫자는 큰 의미가 없는 숫자이다. 그러면 모기지 리츠(mREITs)를 평가할 때 가장 중요한 요소는 무엇일까? 바로 Book Value (순자산 가치)이다.
왜 그런지 이해가 가는가? 모기지 리츠에게 있어서 Book Value는 빌려준 대출 자산의 원금에서 차입금을 제외한 금액이다. 즉 수익성 창출의 중심인 것이다. (1) 경기가 불안정할 때는 대출자산 가치의 하락에 의해서 Book Value(순자산가치)는 감소할 것이다. (2) 하지만 모기지 리츠가 리스크를 잘 관리하고 있다면 순자산 가치(Book Value)의 변동성이 없이 NIM(Net Interest Margin) 등의 매출과 이익을 통해서 꾸준히 Book Value(순자산 가치)가 증가해나갈 것이다. 그러니까 다음번에 모기지 리츠를 투자할 때는 Book Value(순자산 가치)를 잘 들여다보자
* 본 작성글은 주식 투자 참고를 위한 단순 소개 글입니다. 참고로만 사용하시길 부탁 드립니다.
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